在高盛于7月24日举办的一场访谈中，经管220亿好意思元资产的Baupost Group首席实施官塞念念·卡拉曼（Seth Klarman）向高盛总裁兼首席运营官约翰·E·沃德朗（John E. Waldron）共享了他对当前市集的概念。

在当前市集估值盛大偏高的环境下，Klarman选用了愈加真贵性的计策。他披露，公司面前持有约10%的现款比例，并在投资有筹备中要求更高的安全角落。这种严慎气派源于其对市集周期的长远明白：“咱们知谈市齐集转向，但不知谈何时转向或转向进度怎样严重。”

尽管举座市集估值高企，但契机依然存在。Klarman披露，公司面前的逆境投资敞口约在20%操纵，主要聚拢于一些“非主流的、特别的信贷产物”，并觉得营业地产鸿沟或将出现更多逆境投资契机。

这次对话深入剖析了Klarman的投资玄学、Baupost Group的里面有筹备过程以及投资心境学的蹙迫性。他强调，得胜的投资不仅是寻找价值，更是经管自己与市集的领路偏差，这种根植于风险侧目标理念，是其公司开发42年来得以基业长青的基石。他说谈：

价值投本钱质是防爆雷的完好递次——巴菲特外传不仅在于陈说率，更在于永不爆雷的遗址。

访谈要点提取：

• “小巴菲特”Seth Klarman重申价值投资中枢原则：安全角落理念是其42年投资生涯不变的基石。算作价值投资的坚韧拥护者，卡拉曼的中枢原则“安全角落”从未动摇。他解释称，“安全角落”的中枢念念想是“为可能犯的错预留空间”，因为天下充满不细则性，以富足大的扣头买入资产，才能构建起应酬未必的缓冲垫。“咱们构建投资组合时，永恒关爱下行保护，”卡拉曼清晰。这种保护通过多种形态实现，包括持有对冲头寸、保留部分现款以备市集低迷时买入、投资于具有结构性优先权的优先债务器具等。不外，卡拉曼也承认，他对价值投资的明白在束缚演进。

• 靠近当前高估值环境，Klarman选用愈加严慎计策，公司面前持有约10%的现款比例；信贷资产还是Baupost最好表现鸿沟，当前约占投资组合20%。

• 当前Baupost的投资组合保持高度平衡：私东谈主投资占20-24%，信贷投资约20%，股票投资约20%，房地产投资约15%，对冲器具数个百分点，现款约10%；

• Klarman告诫私东谈主信贷市集存在脆弱性，营业地产鸿沟或将出现更多逆境投资契机。他称，私东谈主信贷似乎是一个脆弱的鸿沟，在利率上涨和债券市集在股市下落日表现格外的情况下，它还莫得果真汲取过教练。比拟之下，他对营业地产鸿沟的远景愈加乐不雅。“营业地产的困局正在动手松动，有多数合理的压力泉源，好多债务行将到期。咱们在该鸿沟看到了比其他鸿沟更多的契机。”

• 强调投资心境学蹙迫性，觉得在市集惶恐时买入、在狂热时卖出的逆向念念维是价值投资得胜重要。这种逆向念念维要求极大的耐性和递次。他将沃伦·巴菲特的惊东谈主成就部分归功于其“从未爆仓”的记载，而这正是严格递次与永恒性本钱结构相结合的产物。他坦言，我方最大的担忧是“再也找不到一个好的投资想法”，但即便如斯，也不会为了追求短期陈说而投资于他觉得不安全的资产。他援用一位欧洲价值投资者的话来标明我方的态度：“我容或失去一半的客户，也不肯失去客户一半的钱。”

以下为访谈实录（全文由AI器具翻译）：

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 00:00

想要经久作念好投资，重要在于与群众保持互异；但若互异过大，企业则会走向沦陷。与此同期，逾额收益的唯独泉源正是互异化。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:23

诸君晨安，迎接来到高盛专题演讲智商。今天我很庆幸邀请到塞斯·卡拉曼——鲍波斯特集团首席实施官兼投资组合司理。自1982年公司创立于今，正规炒股配资塞斯永恒执掌这家经管着约220亿好意思元个东谈主及机构资产的机构。鲍波斯特庸碌投资于公开及私募市集的多类资产：债权、股权证券、房地产及私募股权。塞斯因文章《安全角落》驰名远近，该书阐述的价值投资理念稍后咱们将深入探讨。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:59

塞斯担任哈佛商学院院长护士人委员会成员，同期在布罗德揣测所任职。他是贝斯以色列病院经管委员会副主席及理事会成员，好意思国文理科学院院士，并担任克拉曼眷属基金会联接主席。今天咱们有诸多议题要探讨，让咱们以横蛮掌声迎接塞斯莅临现场。十分感谢您的到来。

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:27

感谢提供这次交流契机。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 01:29

让咱们从您的文章切入。1991年问世的《安全角落》阐述了您的投资玄学，尤其是奠定您行业地位的价值投资理念。请谈谈1991年您对"价值"的明白，以及多年来价值投资的界说是否有所演变？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:52

价值投本钱质所以折价购入资产。但"折价"的具体含义与合理幅度永恒存在争议。作事生涯早期，我严格顺从本杰明·格雷厄姆和巴菲特的价值投资原则，过度关爱账面价值、有形资产价值，而鄙夷企业特准策动权价值或成长性。跟着领路深化，我相识到：领先必须准确判断价值，其次需考量价值实现旅途——是否存在催化剂？怎样开释价值？这即是我的领路演进过程。但"安全角落"原则我从未背离：它意味着预留容错空间。世事难料，若购入价钱富足便宜，就构筑了自然防护网。咱们构建组合时永恒聚焦下行保护、价值开释催化剂等成分，确保任何情境下都有保护层。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 03:07

安全角落理念是否仍承接于您当前的投资有筹备？其具体量化和评估形态是否有所调理？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:15

咱们不会机械谋略安全角落数值。中枢在于评估投资或组合的防护强度：风险成分是什么？潜在溃逃点在那处？当团队提交投资提议时，我常问：若三年后（当今镌汰为两年）咱们复盘失败原因，届时会护士什么？这迫使全球提前辨识首要风险，并确保已在当前估值中充分反馈。

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:53

咱们通过多维度构建防护体系：对冲器具、持有现款保险极点行情下的购买力、优先债权器具（自然具备低波动性）、投资结构中的优先受偿权、私募投资中的看跌期权等。诚然危境不会常现，但当风暴驾临时，这些防护机制每每让咱们脱颖而出。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 04:23

请进一步阐释估值逻辑。相较于1991年，当前宏不雅环境与估值体系已截然相背——市集盛大觉得估值高企，成长型投资盛行。您怎样看待传统估值方针？不同资产类别您侧重哪些方针？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 04:54

咱们选用从下到上的个案分析法。即使举座市集高估，仍存在局部契机，白银投资但需严谨考证。我永恒注重平衡：既认同投资标的上风，也注释那时期布景。举例当利率被压制在零水平长达十年时，咱们澄莹意志到这种不可不息性——史无先例，后亦难现。但投资职责要求咱们在当下发掘契机。因此咱们不息衡量：既保持持仓信心，当历史估值框架显示市集过热时，则倾向收缩阵线、升迁投资方法、增持现款。诚然有筹备基于个股分析，但宏不雅忧虑永恒出入相随。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 06:03

相较于当年，当前您更倚重哪些估值方针？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 06:11

咱们更关爱专有市集价值——企业并购价钱区间、近期可比往复等。但需警惕：这些参照系并非十足价值方法，会随融资环境、买家预期波动而重置。投资弗成脱离工夫维度畅谈"三十年不达预期也无妨"，这超出东谈主类心境承受力与客户容忍度。必须在可控周期内实现价值。因此咱们通过优先受偿权、价值催化剂等机制获得心境保险——恭候资产跌至"联想价位"的周期可能远超客户或职工的隐忍极限。但另一方面，完全残酷估值终将招致没顶之灾。

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 07:26

为此咱们缔造组合"护栏"：龙套杠杆操作，跨资产类别、跨国界、跨行业分散建树，幸免将运谈系于单一赌注。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 07:43

您以耐性著称且不惧持有现款。当陈说率低于同行时，您怎样保持定力？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 08:06

价值投资者需具备逆向念念维脾气：市集惶恐时买入，狂欢时卖出。这种互异化脾气至关蹙迫。咱们的耐性基因源于客户：1982年三位资产变现的企业家（分袂来自波士顿ABC附庸台Channel 5和软件公司）各持有约千万好意思元，时年五十岁的他们中枢诉求是资产保全而非升值。这种风险厌恶理念与我高度契合。价值投本钱质是防爆雷的完好递次——巴菲特外传不仅在于陈说率，更在于永不爆雷的遗址。其窍门在于永恒本钱结构与投资递次的结合，这种组合具有不可复制性。我的最大慌张常是"再也找不到好标的"，但宁可失去半数客户也不肯让客户本金受损。优秀受托东谈主有时需以短期失望换取经久安全。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:30

这绝非窝囊，而是资产守护。

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:34

东谈主们常误聘基金司理是为得益，实则是侧目自己间隙有筹备。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:43

您曾说"分析师与持仓恋爱，组合司理只与理念鸠合"，请阐释。

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:53

分析师从海量证券中锁定标的、论证间隙订价、精确估值并勇敢推选的过程，如同漫长求婚后求婚。组合司理的职责不同——分析师对标的的面孔依附可能导致步履偏差：锚定启动判断，过度渴慕持仓考证才能（"无持仓怎样证明价值？"）。因此我不息质疑挑战：是否过滤矛盾信息？若未持仓当前会买入吗？若谜底含糊，则需清仓。这正是组合司理需具备的落寞视角。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 12:41

鲍波斯特的有筹备过程怎样张开？提案频次？有筹备周期？参与范围？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 12:52

合股东谈主携1-2名分析师提案。参会者包括我、股票联席驾驭、公司总裁吉姆·穆尼等4-6东谈主。材料常在前夕发送（疑似专诚为之），但多提前提交。凭据名堂互异度，护士或聚焦新鸿沟的风险。预定1小时会议时永劫显不及。鉴于继任贪图鞭策，我尝试放权。但遇高风险、低陈说或流动性受限名堂时审查更严。中枢质询永恒围绕：风险是否充分考量？若两年后复盘败因会是什么？（迫使团队直面潜在纰漏）。另需提前设定退出机制——若分析师称"70买入80卖出"，则追问：若先跌至50好意思元呢？这显示入场时机欠妥。目田辩说中，入职逾周的新东谈主也可主导阐明——这迫使资深者担责，同期培养团队阐明才能与自我评述念念维。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:07

文化是否饱读舞反对意见？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:16

咱们根绝放荡含糊，但合理质疑完全被采纳。常见论断是"待降价"或"补充论证后再审"。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:30

价值投资深植于东谈主类心境。您对此有何洞见？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:44

心境领路是鲍波斯特的互异化上风。防护机制下，当他东谈主因惶恐抛售或遭受赎回时，咱们仍能清闲步履——这对经久陈说至关蹙迫。当最明智的敌手离场时，正是咱们的买入良机。暴跌日亦然交流黄金期：受挫者更愿共享不雅点。丹尼尔·卡尼曼在《念念考，快与慢》中揭示了东谈主类共有的领路偏差（损失厌恶、锚定效应等）。优秀投资者能敛迹这些本能。多年前揣测联接百货债务危境时，我洞悉到：东谈主们急于抛售停业公司债券，却残酷其重组新生后劲。这种循环正是价值投资者的活命泥土——惶恐抛售创造买入良机，狂热追捧滋长卖出窗口。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 18:14

您常改动不雅点吗？怎样叛逆自己偏见？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 18:20

我的主要弱点是持仓过久——明知投资无义务终了预期，仍幻想"行将好转"。为此我将就内省。总共东谈主齐受偏见侵蚀，我与合股东谈主奋勉侧目。但当市集背离预期时，顶级投资者也会冒进。咱们深知市集终将转向（但无法预判时点与烈度），故构建"全天候"组合——任何时点齐可接受，且永不陷于绝境。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 19:20

当前市集是否存逆境契机？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 19:36

咱们聚焦四大鸿沟：公开股票/债权、私募股权/债权、营业地产。遴荐从下到上计策——逆境资产涌面前当然增配。2018-2019年逆境资产占比约5%，2023年升至24%，现仍看护20%。咱们擅长信用鸿沟（历史陈说最优），渴慕更多信用契机。当前组合平衡分散：私募20-24%、信用资产约20%、股票低20%、地产中10%、对冲器具些许、现款低10%。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 21:08

信用鸿沟潜在风险点？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 21:25

瞻望非我长处（常间隙预警阑珊）。但私募信贷鸿沟显脆弱——利率上行与股市暴跌日债市异动，清晰好意思国债务承载力或临极限。财政紧缩失败可能加快海外信心坍塌。当前利率实属历史往常水平（远低于高位区间）。营业地产僵局初现裂痕，多数债务到期将激励抛售潮——这正是咱们当前要点布局鸿沟。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 22:52

怎样为团队应酬漂泊环境作念准备？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 23:06

年青组员仅履历和缓市集（大学时期未深度参与）。咱们不息护士危境案例，邀请表里部众人共享，防范"好景十分态"领路。同期营造安全环境：不要求落寞有筹备，强调充分疏导。重要是要幸免挫败侵蚀心境——如同救助投手被击出邂逅本垒打后，次日必须专注措置打者。4月关税担忧弥散时，咱们全面分析持仓影响，但这可能收缩出击意愿。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 24:50

42年长盛不衰的中枢成分？不息驱能源？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 24:50

活命首如果根绝首要间隙（一次爆雷即完毕外传）。咱们42年仅5次年度死亡，最严重为-12%（仅1次超-10%）。风险管控让咱们穿越周期。不息讲明客户：经久视线、逆势操作（牛市收缩、熊市出击）的必要性。但最帮忙的成即是：塑造职做事事生涯（匡助多东谈主成就20-40年业绩），通过慈善委员会（龙套合股东谈主参与）让全体成员践行公益——前台、司帐、税务东谈主员齐反馈这是最有价值的职场体验。

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:03

驱能源有三：疼爱团队互动与 mentorship；视客户服务为办事；通过不息创造价值扩大慈善影响力——这已成为我与夫人的精神赈济。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 27:15

请胪陈慈善理念及运作体系。

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:15

夫人逐日到基金会办公（现不服直经管）。20东谈主团队遴荐"通才模式"（打破公益界常见的低效孤岛状态）。当前建树为史上最好，可活泼调拨资金。首要关爱好意思式民主（及全球民主）——保险选举自制、投票权、轨制优化。其次为好意思以医疗揣测，以及波士顿腹地扶贫。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 28:25

请谈谈跑马激情。

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 28:25

两大体育挚爱：其一是跑马（童年在巴尔的摩跑马场旁成长）；其二是棒球（波士顿红袜队小股东）。两者齐如投资——需海量数据分析洞悉市集无效性：怎样选马？怎样联想战术？这种数据博弈令我腐烂。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 29:16

您怎样保持终生学习？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 29:16

降服诸位高盛同仁亦如斯。重要在于将东谈主生视为探索之旅。我天性酷好，昔读专著，今阅文章（手机阅读弱点）。讲明真理不在学问顾忌，而在掌执学习方法以应酬未知挑战。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 30:10

近期推选读物？

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 30:10

首推凯瑟琳·舒尔（《纽约客》撰稿东谈主）回忆录《得与失》：从父亲丢三忘四，到失忆症，再到阿尔茨海默病离世——"丢失物品→丢失顾忌→失去近亲→终遇东谈主生伴侣"的叙事精妙绝伦。最近听埃兹拉·克莱因暗里说起正读此书，我果真向前夸耀先知。我的习尚是发现佳作后回首作家全集。舒尔另著有《间隙的价值》——投资界必读。书中采访盛大步履学众人，剖析"间隙领路"：东谈主类从无"正在犯错"的自发（觉悟时间隙已完毕），长远杰出！另荐《噬光者》：植物贤慧远超常东谈主想象（正研读《蘑菇解密》作对比）。曾为草坪工东谈主的我，读罢方知植物应激反应的神奇。

约翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 32:27

塞斯，感谢您的工夫与洞见。谢忱您取舍高盛，道喜业绩长青！

塞念念·卡拉曼 (Seth Klarman) 32:27

庆幸之至。

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