好意思国股市于近期创下了历史新高，尽管特朗普再度抛出关税要挟，投资者基本将其视作可忽略的阛阓杂音。跟着中东地缘病笃和关税言论冉冉淡出视线，全球风险资产受多厚利好推动高潮，包括《大而好意思法案》（One Big Beautiful Bill Act）获通过以及和睦的通胀时势。好意思国超大型科技股与加密货币的加快上行，浮现阛阓或已踏上了资产泡沫之路。

在本叙述中，咱们将计议最近令投资者失望的非农工作数据，并以为样式疲软可能只是暂时气象。同期，咱们聚焦昔时一个月的三大要害事件：《大而好意思法案》的立法通过，埃隆·马斯克文告创立“好意思国党”，好意思联储主席鲍威尔去留的省略情趣升温。

证据特朗普的战术取向过甚靠近的拘谨判断，他可能在畴昔12个月推动好意思国干预“让经济过热”(Run It Hot)宏不雅周期。这一环境虽成心于风险资产延续强势，但长期来看也可能重新燃烧通胀压力，并推动发达阛阓长端国债收益率突破上行。

7月好意思国非农新增工作仅7.3万，远低于阛阓预期的11万。更糟的是，5月与6月的新增工作系数被向下修正25.8万，区别降至仅1.9万和1.4万。重复制造业PMI走弱，激发投资者对劳能源阛阓快速降温与经济放缓的担忧。标普500吹法螺点回落3%，VIX波动率指数自6月以来初度升破20。 

咱们以为，这一轮诊疗早有迹可循。此前标普500录得近百年来最长的高于20日均线运行周期，而自“目田日”以来，一篮子低质地、无盈利公司显耀跑赢大盘，反应短期厚谊过热。在干预交游量低、波动性高的夏令前，动能回落险些是势必事件。事实上，这类投契性股票早在7月21日便已见顶，先于非农数据公布。

图：标普四月以来录得近百年来最长的高于20日均线运行周期

然则，本次非农的大幅下修，使阛阓担忧超越了技能面诊疗，转向对劳能源阛阓基本面的质疑。咱们以为此时并非跟从空头的时机，事理有三：

1、州及场所政府工作疲软属滞后效应

工作数据下修的主要原因是州与场所政府部门的岗亭减少，咱们以为这源于“政府成果部”（DOGE）改造的滞后冲击。自然DOGE仅针对子邦公事员，但其预算拘谨与经济溢出效应可传导至场所政府。比如，2024年3月的大鸿沟联邦裁人曾导致次月联邦与场所岗亭同步下滑；而2025年头的裁人最初仅触及联邦岗亭，场所工作保捏坚挺，直到本次数据修正。这标明，近期数据可能只是反应了此前联邦削减设施的滞后效应。要害在于，自4月份起政府部门已住手裁人，因此咱们瞻望人人部门工作的疲软将很快出现逆转——正如2024年下半年那样。

图：无盈利公司显耀跑赢大盘（左） DOGE改造的滞后冲击（右）

2、幽闲率平安，劳能源阛阓结构性趋紧尽管非农数据一语气三个月走弱，幽闲率仍平安在4.2%。若剔除新干预劳能源阛阓东说念主口的荒谬增多，7月幽闲率致使可能降至4.0%。这一新增工作与幽闲率背离的气象，印证了咱们此前的不雅点——特朗普的侨民收紧战术正通过收尾劳能源供给，结构性收紧工作阛阓。在这种布景下，工作增长放缓概略并非需求减弱，而是反应出一种新的平衡。近期薪资增长的回升进一步印证了这一解读，标明劳能源阛阓履行上正在趋紧——即便从总体工作数据上看似乎并非如斯。

图：新干预劳能源阛阓东说念主口的荒谬增多（左） 工作供给的结构性收紧（右）

3、其他方针浮现工作韧性撇开非农工作数据的疲软不谈，多项其他劳能源阛阓方针仍在浮现出其内在的韧性。私营部门工作在一语气两个月下降后于7月大幅反弹。同期，NFIB小企业招聘磋商自5月以来赫然回升，预示畴昔JOLTS职位空白或将增多。更遑急的是，幽闲率的上升主要来改过干预及重返劳能源阛阓的东说念主口，而非长期幽闲者，这种结构与历史上的阑珊并不相符。

图：薪资增长回升（左） 私营部门工作大幅反弹（右）图：招聘磋商赫然回升（左） 干预劳能源阛阓东说念主口的增多不预示着阑珊（右）

综上，咱们以为非农工作疲软主要反应劳能源供给受限及DOGE的滞后效应，而非经济行将堕入阑珊的信号。事实上，疲弱的非农数据反而为特朗普政府与好意思联储里面“降息派”提供了推动FOMC降息的有劲事理。

在此刻看来，好意思联储理事、捏不快乐见的Christopher Waller相等具有预知之明，他在7月17日的言语中曾指出：

“我支捏面前降息的临了一个事理是，自然样式上劳能源阛阓现象尚可，但若研讨到预期中的数据修正，私营部门的工作增长险些停滞，且其他方针标明劳能源阛阓的下行风险已上升。”

尽管咱们并不皆备招供Waller对好意思国劳能源阛阓的悲不雅判断，但最新的非农数据无疑强化了其在好意思联储里面推动尽快重启降息的态度。如若咱们的判断正确——现时疲软只是暂时性的——那么9月的降息或将出面前劳能源阛阓保捏韧性的布景下，为风险资产提供强劲利好。

图：非农疲软强化了九月降息的概率

在此布景下，咱们以为，近期阛阓回调并非更大范围下落的着手，而是经历过度亢奋后的健康动能修正。因此，投资者应守护汲引性不雅点，将诊疗视作布局机会，而非风险信号。

鉴于《大而好意思法案》（One Big Beautiful Bill Act， OBBBA）一经被投资者正常计议，咱们不再赘述其具体条件及对好意思国财政可捏续性的长期影响。对宏不雅投资者而言，要害信息唯有一个：OBBBA与“政府成果部”（DOGE）磋商的全面失败，一经透彻驱逐了好意思国财政整顿的叙事。

证据人人战术组织Committee for a Responsible Federal Budget（负办事联邦预算委员会）的最新预测，畴昔三年好意思国联邦赤字瞻望将平均占GDP的约7%，是财政部长Bessent为2028年设定3%认识的两倍多。换个视角看：若2026年幽闲率守护在约4%，则“每1%幽闲率对应的赤字水平”将升至三年新高。换言之，尽管特朗普政府理论上月旦拜登时候的财政虚耗品，但在经济仍保捏持重的情况下，其本人履行上也在扩充相同激进的财政战术。经验丰富的投资者对此不应感到诧异，毕竟特朗普早在他的第一任任期就起始拥抱了顺周期的财政推广。

图：畴昔三年好意思股联邦赤字率瞻望将平均占GDP的7%

图：每1%幽闲率对应的赤字水平将显耀升高

图：特朗普在他第一任总统任期就重启了顺周期财政战术

研讨到赤字预期上升，特朗普政府在财战术略上的独一可磋议之处，是将重心转向分母——样式GDP。财政部长Bessent近期的表态体现了这一滑变：“要害是经济增速要快于债务增速。如若咱们改变国度与经济的增长轨迹，就能平安财政，并通过增长化解债务。”

白宫最新的一封备忘录也呼应了这一逻辑，宣称OBBBA将相较于现时战术基准减少4.5万亿好意思元赤字——并非通过削减开销，而是通过促进经济增长。相同的叙事曾经被总统经济照顾人委员会主席Stephen Miran提过，他以为税收减免与关税收入的皆集，将推动年度GDP增速至3.2%，从而缓解财政压力。

在咱们看来，这些表态记号着特朗普政府在财政态度上的赫然转向：不再以削减开销为中枢，而是优先依靠强劲经济增长来缩减赤字率。尽管很多经济学家与投资者对这一“增长化债”的策略仍存质疑，但昔时几年的发展为其提供了部分支撑。自2020年以来，好意思国政府债务占GDP比重已下降并保捏基本平安，这在很猛进度上归功于疫情后经济复苏时间超预期的样式增长。

图：强劲的样式增长匡助联邦政府“去杠杆”

因此，在来岁中期选举之前，特朗普政府在应答赤字问题上最可能采用的旅途是——让经济在高温状态下运行，押注强劲的样式GDP增速能够缓解财政压力并镌汰债务包袱。

在OBBBA通事后，埃隆·马斯克通凯旋立新政党——“好意思国党”，宣称认识是冲破两党样式，争取那些“被阻滞形态顶点化所疏离的80%好意思国东说念主”。尽管尚处于起步阶段，“好意思国党”瞻望将聚焦财政审慎、政府成果与技能创新。

早在2023年12月，在叙述《好意思国两党制的驱逐？》中便指出，好意思国两大政党均无法充分反应中间选民的偏好。越来越多的好意思国东说念主运转断绝党派包摄，反应在好意思国大众投票时“党派寂然”东说念主数的赫然上升，党派招供感捏续削弱。

图：好意思国两大政党均无法充分反应中间选民偏好

此外，特朗普与拜登不仅是好意思国史上最年长的总统候选东说念主，也位列历史上最不受迎接的候选东说念主之列。党派赤心度下滑与总统支捏率的双重垮塌，使咱们其时得出论断：好意思国政事疆土的重新洗牌险些弗成幸免。

图：特朗普和拜登均位列好意思国历史上最不受迎接的总统候选东说念主

埃隆·马斯克的“好意思国党”能否乘战术变局之机趁势崛起，成长为好意思国一支有竞争力的政事力量？主流不雅点以为可能性仍然很低，事理主要有如下三点：

1、轨制性壁垒 —— 好意思国的“赢家通吃”选举轨制对第三党组成自然阻遏。在“简便巨额”划定下，若无法赢下任何一个州，即便在寰球得回数百万选票，第三党候选东说念主依然可能拿不到一张选举东说念主票。1992年罗斯·佩罗的竞选等于典型案例：其得回18.9%的寰球普选票（1912年以来第三党候选东说念主的最高记载），却因选举东说念主团划定未能赢得任何州。值得提防的是，佩罗的竞选提要恰所以财政整顿与削减债务为中枢，与马斯克“好意思国党”的认识高度相似。

2、特朗普已上演过“第三党脚色” —— 特朗普当年并未以寂然候选东说念主身份参选，而是径直“经受”了共和党，将其改形成民粹化、反建制的平台。由此催生的“让好意思国再次伟大”（MAGA）畅通重塑了共和党的中枢议题，包括买卖、侨民与应酬等标的。换言之，马斯克试图提供的“政事替代选项”，很猛进度上已被特朗普已毕。历史经验标明，一朝一个强势的局外东说念主畅通站稳脚跟，另一股新兴力量在短期内念念要得回影响力将极为清贫——尤其是在这种政事转型的余波未平之际。缺少与MAGA相匹敌的昭着阻滞形态基础或草根动员能力，“好意思国党”只怕难以深远民意。

3、选民投的是东说念主，而非抽象理念 —— 对“好意思国党”而言，这是双重挑战：其一，马斯克因诞生于南非，宪法上无经验参选总统；其二，他的个东说念主好感度自本年年头以来已赫然下滑。如若一位政事新星既在法律上被阻遏角逐总统，又缺少民意，那么在选民中得回支捏的可能性将大大镌汰——毕竟，相较于复杂的战术细节，好意思国选民时时更容易被东说念主格魔力和个东说念主形象所诱骗。

在好意思国，收效的政事畅通险些老是围绕有敕令力的个东说念认识开，而不单是依赖抽象的政纲。缺少一位既有经验又受迎接的候选东说念主来体现其认识，“好意思国党”在争取寰球性影响力的说念路上将靠近严峻挑战。

图：马斯克的个东说念主好感度自特朗普上台以来赫然下滑

尽管“好意思国党”成为足以颠覆两党样式的力量可能性极低，但其搅局门槛却低得多，对共和党在国会的轻微上风组成骨子要挟。马斯克曾示意，该党可在2–3个商讨院席位与8–10个众议院席位上集会火力，在边际选区中傍边要害立法的走向。《库克政事叙述》浮现，面前瞻望2026年将有3个商讨院席位与18个众议院席位属于“胶著”状态，为“好意思国党”证实影响提供了现实旅途。

然则，咱们以为更可能的情形并非“好意思国党”赢得议席，而是通过分流共和党选票改变圮绝。Echelon Insights的民调浮现，股指期货配资在莫得“好意思国党”参选的情况下，共和党在中期选举国会普选票上最初1个百分点；若有“好意思国党”参选，共和党上风将被抹去，民主党反而可最初4个百分点。

图：“好意思国党”很可能成为中期选举的“搅局者”

值得提防的是，“好意思国党”在现时仍有“顺风”助力：频年来，好意思国公众对子邦开销与预算赤字的担忧显耀升温。自特朗普在朝以来，以为联邦赤字是“紧要国度问题”的好意思国东说念主比例捏续上升。如若“削减赤字”仍是其中枢提要之一，那么现时的民意环境可谓梗直其时。

图：好意思国大众对预算赤字的担忧显耀升温

综上，自然咱们对“好意思国党”的长期人命力存疑，但其在2026年中期选举中充任搅局者、冲击共和党选情的可能性辞谢冷漠，这组成特朗普的真确政事风险。

那么，这对投资者意味着什么？

在存在失去中期选举上风的风险下，特朗普政府与共和党在畴昔12个月内有热烈动机尽可能鞭策更多立法。众议院议长迈克·约翰逊及越来越多的共和党声息，已提议在今秋和来岁春季区别推出两轮预算相助有策画。尽管细节尚未走漏，这些议案瞻望将涵盖额外的减税、国防开支、部分削减开销以及能源条件。

这些相助立法可能带来进一步财政刺激，鸿沟虽不足OBBBA，但咱们判断政府的中枢策略仍是守护经济高增长，让选民在中期选举前切实感受到收益。这一策略除了立法鞭策，还可能包括延续减轻监管、守护资产价钱上行势头（正如特朗普本东说念主所宣称的那样），以及——概略是最要害的——向好意思联储施压降息。这将咱们引入下一个话题。

近期，特朗普总统对好意思联储主席杰罗姆·鲍威尔的抨击赫然升级。7 月 16 日有报说念称，特朗普在 7 月 15 日与众议院共和党东说念主的会议上，曾展示过一封辞退鲍威尔的信件草稿。尽管随后特朗普泄漏，他不太可能竟然将鲍威尔免职，但阛阓对好意思联储可能出现东说念主事荡漾的担忧正在加重。

咱们此前曾预测，如若特朗普再次当选，他会控制政事成本和公论影响力抵制鲍威尔主动辞职——这一情景在历史上并非莫得前例，举例杜鲁门总统就曾迫使其时的好意思联储主席托马斯·麦凯布（Thomas McCabe）辞职。不外，咱们对鲍威尔是否会在 2026 年 5 月任期届满前失辞职位仍存疑。咱们的判断是，鲍威尔很可能在畴昔 10 个月交代特朗普的政事压力，陆续留任。

站在鲍威尔的态度，由于与特朗普的裂痕已无法弥合，个东说念主最成心的采用是信守岗亭，以“捍卫好意思联储寂然性的临了一任主席”身份被历史记着。若屈从于特朗普的要求，不仅会令其央行生计蒙羞，更会袒护其在戒指通胀与平安工作方面的显耀设立。

对投资者而言，这场好意思联储东说念主事风云的中枢信号在于——岂论鲍威尔是否提前离任，其继任者都将是明确政事化的鸽派。这一不雅点也得到了据说投资东说念主保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）的招供。在被视为接任主席的四大热点东说念主选中，三位——好意思联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）、前好意思联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）以及国度经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）——要么已赫然转向鸽派态度，要么公开支捏特朗普辞退鲍威尔的认识。

沃勒直言应在 7 月降息，并以为联邦基金利率应平安在 3% 傍边。沃什公开辅助特朗普对好意思联储的月旦，称“特朗普有事理在公开风物施压好意思联储”。哈塞特则以为“好意思联储面前莫得事理不降息”，致使建议特朗普可因好意思联储门径校正的争议径直将鲍威尔罢免。

第四位潜在东说念主选、财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）相对严慎，曾建议特朗普不要报复鲍威尔。但在利率战术上，他赫然与特朗普不雅点一致，以为在现时通胀压力和睦的布景下，好意思联储应下调利率。

尽管鲍威尔的厚爱任期将捏续至 2026 年 5 月，特朗普政府很可能会在数月内任命一位新主席东说念主选——尤其是在库格勒（Adriana Kugler）辞职带来机会确当下。这一任命将创造出一位“影子主席”，在公论与阛阓慈祥度上灵验边际化鲍威尔。

除非通胀出现显耀反弹（鉴于住房通胀捏续回落，咱们以为这一风险不大），特朗普所偏好的降息旅途最终都将通过政事化的好意思联储得以已毕。不错说，好意思联储一经明确走上了政事化的说念路，并最终将实行特朗普镌汰利率的政事议程，且岂论宏不雅经济基本面怎么。任命一位超等鸽派的好意思联储主席，将是特朗普在中期选举前推动“让经济过热”的临了一块拼图。

图：住房通胀捏续回落有望使得全体通胀保捏平安

总体而言，咱们以为，特朗普政府意图在畴昔 12 个月“让经济过热”，以擢升共和党在中期选举中的胜算。中枢策略是让好意思联储的战术利率守护在低于样式 GDP 增速的水平。回归历史，好意思国在 1991–94 年、1996–2000 年、2003–06 年和 2010–19 年都曾继承访佛战术——这些时候时时陪伴好意思股最为亢奋的牛市。

图：“让经济过热”的宏不雅环境在历史上催生出好意思股大牛市

在特定条件下，这种战术环境可能将牛市推向泡沫区间，如 1996–2000 年所见。要害条件包括：

图：投资者对科技越过的乐不雅厚谊为潜在的资产泡沫搭建好了舞台

图：强劲的家庭资产欠债表为风险偏好上升提供了足够的弹药

1991–94 年的牛市莫得演变成泡沫，原因是互联网创新直到 1994 年末 Netscape Navigator 推出才加快。相似地，2003–06 年的牛市泡沫主要集会在房地产，而在互联网泡沫闹翻后，投资者对股市仍捏严慎气魄。2010–19 年的牛市相同未形成泡沫，部分原因是经济长期停滞布景下，家庭专注于去杠杆化和储蓄重建。

如今，咱们以为，阛阓条件正趋于创造“金发小姐”环境，访佛于 1990 年代末与2020–21 年——这些时候最终都催生了股市泡沫。特朗普政府再度专门让经济过热，同期AI 创新捏续加快，好意思国度庭资产欠债表依旧持重，而资产增值可能进一步放大风险偏好。

事实上，好意思股与加密货币的近期快速高潮，已初步印证了这一泡沫叙事。跟着好意思联储在畴昔数月纳降，以及政府守护经济动能的决心，咱们以为泡沫仍有显耀推广空间。

在好意思股中，咱们的首选仍是大型科技股。结构性的 AI 投资周期依旧分解，AI 接洽成本开支占 GDP 比重创下历史新高。咱们敬佩，若 AI 再获紧要突破，可能将大型科技股估值推向深度泡沫区间。

在加密资产中，咱们的首选所以太坊。昔时几年，以太坊赫然跑输比特币，致使一度成为被作念空最多的加密货币之一。然则，跟着华尔街运转将微策略（MicroStrategy）的比特币策略复制到以太坊，以及好意思国政府推动平安币正当化并扩大应用——其中一半基于以太坊区块链——以太坊的阛阓叙事已连忙回转。陪伴 ETH/BTC 比率突破上行、全球风险偏好升温，期待已久的盗窟币行情（以以太坊为首）似乎终于到来。

图：ETH被大幅作念空（左） 平安币推动叙事扭转（右）

图：ETH/BTC汇率比有望进一步回升

在巨额商品中，在泡沫阶段咱们陆续看好白银优于黄金的证实。现时银金比处于近200年来的历史低位，为访佛2011 年的补涨行情奠定了基础。此外，在风险偏好上升阶段，白银历来证实优于黄金，因为投资者更雅瞻念向风险弧线远端移动。

图：银金比处于历史地位（左） 风险偏好上升阶段白银证实优于黄金（右）

尽管在“经济过热”宏不雅环境下，风险资产频频证实亮眼，但好意思元与好意思债的走势并不明晰。举例，好意思元在 1998–2000 年增值，但在 2003–06 年干预熊市；好意思国 10 年期国债收益率在 1991–93 年急跌，但在 2003–06 年呈上行趋势。这意味着，在“经济过热”布景以外，还有其他要害要素塑造好意思元与好意思债的畴昔走势。

与以往不同的是，现时“经济过热”情境下存在三大各异：

1、好意思联储寂然性愈发受质疑，因特朗普总统对货币战术捏续施压；

2、通胀预期脱锚风险上升，尤其在物价高企、劳能源供给趋紧的布景下仍鞭策降息；

3、好意思国推动全球买卖再平衡，通过高关税等激进设施，不仅减少全球盈余流入好意思国成本阛阓，也削弱国际社会对好意思国成本阛阓的信心。图：好意思国买卖再平衡时候（右）通胀预期脱锚风险上升（左）

抽象来看，这些要素意味着，特朗普政府在坚捏经济过热的同期，可能加重投资者对长期通胀的担忧；而华盛顿在买卖与安全战术上的诊疗，正促使全球投资者重新评估对好意思国阛阓的重仓敞口，增多货币对冲需求，并将资金显耀转向非好意思资产。

图：好意思元熊市一经促使全球资金向非好意思资产轮动

因此，咱们依然坚韧以为，在现时“经济过热”样式下，好意思元更可能走弱，而好意思债收益率将靠近捏续的上行压力。

在7月的月报中，咱们曾逆向预测好意思元会出现技能性反弹，驱动要素是好意思国与非好意思阛阓的增速差、利差与成本阛阓证实的背离弗成捏续。尽管战术性的多头好意思元策略在昔时数周带来收益，但反弹力度大幅低于预期。除劳能源阛阓荡漾担忧重燃外，咱们以为，特朗普总统对好意思联储的捏续抨击，已骨子性收尾了好意思元的进一步上行空间。鉴于特朗普可能在畴昔数周任命一位非凡鸽派的“影子”好意思联储主席，以及投资者对劳能源阛阓的顾虑挥之不去，咱们以为好意思元可能已干预盘整阶段。

好意思元走强受阻，对全球风险资产赫然是利好，因为它有助于幸免全球金融条件快速收紧。由此，新兴阛阓股票的证实存望延续。正如咱们在最新的《中国宏不雅不雅察》叙述中指出的，好意思元急剧增值仍是中国股市靠近的最大单一风险。如今，鉴于好意思元未能已毕存意旨的反弹，近期中国股市的诊疗反而提供了一个具有诱骗力的买入机会。

编者按：为了帮人人学会从阛阓视角读懂地缘政事，华尔街见闻邀请国外资管机构Clocktower的首席策略师王凯文，担任8月17日在上海举行的Alpha季度闭门私享课主讲嘉宾。

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